2月真实利率终归正值，当月中国的CPI超预期回落至3.2%，低于同期基准利率0.3个百分点，由此也宣告持续近两年的负利率时代正式结束。作为资金的价格，利率在微观个体决策和宏观资源配置方面均发挥着举足轻重的作用。持续存在的负利率危害甚广，目前只有积极推进利率市场化，才能让真实利率代表广大公众存款人的根本利益，代表企业的最优投资决策水平，代表中国金融体系的前进方向。

利率是一国金融力量的综合反映

19世纪末20世纪初，奥地利著名经济学家欧根•冯•庞巴维克曾宣称，“利率是一个国家文化水平的反映，一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。美国经济学家悉尼•霍墨在其经典巨著《利率史》中进一步认为，如果用“金融力量”取代“道德力量”，用“科技水平”来取代“文化水平”，那么庞巴维克的表述会更具时代准确性。他追溯了从1960年代到远古时期几千年的利率史，宏大的历史叙事和细致的数据考证不由自主地引导我们得出一个重要结论：只有在经济繁荣和社会稳定的时代，一国的利率水平才会随着该国风险溢价的降低而逐步回落；而战争、革命和暴力只会无限地增加系统性风险，进而推高市场资金价格。

显然将一国利率水平与该国的经济金融实力简单地划等号也不合适。众所周知，中美两国金融力量相差悬殊。但对比两国利率水平，我们却发现目前美国商业银行贷款利率均在10%以上，远高于相同期限的中国商业银行贷款利率水平，由此得出美国金融力量弱于中国的结论肯定会贻笑大方。难道是庞巴维克的观点存在谬误？也不是。问题在于我们忽略了上述论断所隐含的假设前提，即他们所说的利率是自由市场利率，而非人为控制利率。中国目前实行“存款利率管上限，贷款利率管下限”的制度安排，官方利率水平难以真正反映市场资金价格。假如参照中国江浙地区普通民间借贷20%左右的年率水平，或许会使我们对当下中国落后的金融发展水平产生更为准确的认知。

另外，考察上个世纪中后期美日韩以及拉美地区国家利率市场化的经验，我们发现多数国家的基准利率在市场化之后均出现了明显上扬，由此也说明利率管制经济体的金融力量并非如其低利率水平所展示般强大。

负利率是经济发展的“罪恶之源”

追溯中国负利率周期性出现的根源，其显然与二元经济结构和金融控制有关。建国初期，中国国内资本极度稀缺，但为了实现“赶英超美”的赶超型战略目标，国家通过计划经济的制度设计，将农业部门积累的有限资源转移支持工业部门发展，由此才初步奠定了中国早期工业化的基础。改革开放以来，虽然“剪刀差”的资源配置方式在市场化改革的冲击下逐步消失，但是国有经济部门却对“父爱主义”下的利率管制产生了明显的依赖，导致国家至今仍不敢将利率定价权转交给市场，以免过高的市场化利率影响国有企业的生存。因此，只要国家对国有经济部门存在政策偏爱，那么人为压低利率的倾向就在所难免。扭曲的资金价格变相引导了国有经济部门的过度投资和重复建设行为，最终导致经济过热和通货膨胀。广大公众存款人在缺乏多元化投资选择的环境下，只能被动接受通货膨胀带来的负利率，承担相关经济部门过度投资带来的经济成本。

除了对居民财富进行再分配，负利率另一重大危害在于混淆市场资金价格信号，导致经济系统资源配置的无效率。我们知道，在一个正常的经济环境下，厂商的投资决策往往是在资本边际效益与市场利率的比较中形成的。如果资本边际效益大于市场利率，那么将促使厂商增加投资，反之则减少投资。而决定资本边际收益的往往是企业项目的技术和管理水平。但是在负利率的环境下，由于资金价格过于低廉，使投资的相对边际效益大幅提高，因此多数企业都会表现出明显的资金饥渴。

可是，在资源有限和信息不对称的背景下，只有两类企业比较容易获得稀缺的信贷资源：一是与金融机构维护着良好关系的大型企业，它们往往具备国有背景；另一类就是通过高报价争夺信贷资源的民营企业，但这些企业的投资项目往往存在较高的失败风险。面对高风险企业的高利率报价竞争，那些技术水平好、治理结构完善的企业基于自身强烈的风控和财务意识，一般会选择退出信贷市场竞争。由此可见，“负利率”往往在无形中扼杀了那些未来可能引领中国经济发展潮流的创造性力量。

利率市场化是未来金融变革的重要方向

庞巴维克理想中的低利率水平无疑是任何一个有理想的民族孜孜以求的目标。但我们必须清楚，市场化的长期较低利率水平是一国金融力量的综合反映。一国只有致力于经济繁荣、政治清明和社会稳定的努力，该国资金的风险溢价才会趋于下降，利率水平才会逐渐走低。反之，通过非市场手段和非公平的方式压低利率无疑是杀鸡取卵，其不仅损害广大公众存款人的根本利益，而且将宝贵的金融资源浪费在无效率的投资行为之上，最终将深深损害一国经济可持续发展的基础。

当前中国真实利率水平回归正值无疑是一个积极的信号。但是，这仅仅是通胀回落后的暂时性现象。3月12日,中国人民银行周小川行长在“两会”上就“货币政策及金融改革”问题答记者问时也承认，货币政策调整滞后于CPI变动，阶段性负利率难以避免。但是，假如将“负利率”的出现归结于国际形势的变化显然混淆了内外因的关系。本质上说，中国广大公众存款人事实上不存在为央行货币政策以及企业过度投资行为买单的义务。

从根本上廓清负利率存在的制度基础和巨大危害无疑是进一步推进金融体系改革的紧迫课题。庆幸的是，中国政府已经日益认识到相关问题的重要性。“十二五”规划明确提出，将稳步推进利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设。显然从政府的立场出发，利率市场化不是简单的放开存贷款利率限制，而是一个庞大的系统性工程。这其中不仅要培育市场利率的定价机制，还要增强商业银行利率风险管理水平，更重要的是要增强国有企业在“父爱主义”保护消失之后的自生能力。

可预见的是，中国的利率市场化不会一蹴而就，而是一个逐步推进的过程。未来几年，中国难免会继续出现负利率现象，但只要利率市场化改革的大方向不动摇，市场力量必将在资金定价领域发挥越来越大的作用，那么终结负利率时代的那一刻就值得期待。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com